Comment apprendre la valorisation d’entreprise ?
Valoriser ne consiste pas à trouver un chiffre exact. Il s’agit de construire une fourchette cohérente à partir de flux, de risques et d’hypothèses explicites.
À retenir
- Définissez d’abord le niveau de valeur et le bénéficiaire des flux.
- Croisez DCF, multiples et transactions plutôt que d’utiliser une méthode isolée.
- Testez toujours les hypothèses et présentez une fourchette de valeur.
1. Définir ce que vous valorisez
Une entreprise peut être observée à deux niveaux. L’Enterprise Value mesure la valeur des opérations indépendamment de la structure de financement. L’Equity Value mesure la valeur revenant aux actionnaires.
Equity Value = Enterprise Value − dette nette
La dette nette correspond généralement à la dette financière diminuée de la trésorerie disponible. Dans un cas réel, le pont peut aussi intégrer intérêts minoritaires, provisions, participations ou actifs non opérationnels.
Si l’Enterprise Value est de 200 M€, la dette financière de 60 M€ et la trésorerie de 15 M€, la dette nette vaut 45 M€ et l’Equity Value 155 M€.
2. Faire correspondre flux et taux
Le choix du flux détermine le taux d’actualisation. Les FCFF sont disponibles pour les créanciers et les actionnaires : ils sont actualisés au WACC. Les FCFE reviennent uniquement aux actionnaires : ils sont actualisés au coût des capitaux propres.
| Flux | Bénéficiaire | Taux cohérent | Valeur obtenue |
|---|---|---|---|
| FCFF | Créanciers + actionnaires | WACC | Enterprise Value |
| FCFE | Actionnaires | Coût des capitaux propres | Equity Value |
Actualiser un FCFF au coût des capitaux propres ou soustraire la dette nette d’une valeur déjà calculée à partir des FCFE.
3. Construire un DCF en six étapes
- Analyser l’historique.Comprendre croissance, marges, BFR, CAPEX et éléments exceptionnels.
- Projeter l’activité.Utiliser des moteurs opérationnels plutôt qu’une simple extrapolation mécanique.
- Calculer les FCFF.Passer du résultat opérationnel après impôt au cash réellement disponible.
- Estimer le WACC.Combiner coût des capitaux propres et coût de la dette selon leur poids cible.
- Calculer la valeur terminale.Utiliser une croissance perpétuelle ou un multiple de sortie cohérent.
- Actualiser et construire le pont.Obtenir l’Enterprise Value, puis l’Equity Value et enfin une valeur par action.
TV = FCFF de l’année suivante ÷ (WACC − g)
Le taux de croissance perpétuelle doit rester compatible avec une économie arrivée à maturité. Plus le WACC se rapproche de g, plus la valeur terminale devient sensible.
4. Construire des hypothèses défendables
Une bonne projection ne consiste pas à choisir des pourcentages plausibles au hasard. Chaque hypothèse doit être reliée à un moteur : volumes, prix, capacité, parts de marché, inflation, productivité ou réglementation.
Questions à poser
- La croissance suppose-t-elle des investissements supplémentaires ?
- La marge cible est-elle compatible avec la concurrence ?
- Le BFR évolue-t-il avec le chiffre d’affaires ?
- Le CAPEX couvre-t-il au moins le maintien des actifs ?
- La structure de financement reste-t-elle soutenable ?
Les hypothèses doivent raconter une seule histoire économique. Une forte croissance avec peu de CAPEX et aucun besoin de financement supplémentaire mérite d’être justifiée.
5. Utiliser les multiples correctement
Les multiples comparent une valeur à un agrégat financier. Le numérateur et le dénominateur doivent appartenir au même niveau de valeur.
| Multiple | Usage courant | Attention |
|---|---|---|
| EV/EBITDA | Comparer la valeur opérationnelle avant D&A | Ignore CAPEX et différences d’intensité capitalistique |
| EV/EBIT | Intégrer l’effet économique des amortissements | Dépend des politiques comptables |
| P/E | Comparer la valeur des capitaux propres au résultat net | Sensible à la dette et aux éléments exceptionnels |
| EV/Revenue | Entreprises peu ou pas rentables | Ne dit rien sur la qualité des marges |
Le panel doit être comparable par activité, géographie, croissance, rentabilité, risque et méthode comptable. La médiane est souvent plus robuste qu’une moyenne influencée par des valeurs extrêmes.
6. Comprendre les transactions précédentes
Les transactions précédentes utilisent les prix payés lors d’acquisitions comparables. Elles intègrent souvent une prime de contrôle et parfois des synergies attendues.
Cette méthode est utile en M&A, mais les opérations sont rarement parfaitement comparables : contexte de marché, cycle économique, urgence du vendeur, concurrence entre acheteurs et structure de financement peuvent changer le prix.
La date de l’opération, la participation acquise, le statut coté ou privé de la cible, le périmètre de l’agrégat et la présence d’éléments exceptionnels.
7. Contrôler la cohérence du résultat
Une valorisation crédible doit résister à plusieurs contrôles. Le résultat doit être comparé au cours de bourse, aux multiples du secteur, aux transactions récentes et à la capacité réelle de financement.
WACC et croissance
Montrez comment la valeur change quand les hypothèses principales évoluent.
DCF et comparables
Expliquez les écarts entre méthodes plutôt que de les masquer.
Valeur implicite
Vérifiez les multiples et la valeur par action obtenus.
La conclusion doit présenter une fourchette, les hypothèses décisives et les risques qui pourraient déplacer cette fourchette.